6月6日，阿里巴巴集團宣布旗下B2B上市公司阿里巴巴網(wǎng)絡(01688.HK)于6月8日停止交易，6月20日正式退出香港聯(lián)交所。

這一消息再一次將大家的眼球拉攏至“中概股私有化”。

一年前的5月30日，本報曾報道《海外上市孤兒回歸潮》，歷數(shù)多家中概股，試圖從境外交易所退市，回到香港或A股上市。如今一年過去，有些宣布退市的中概股沉寂無聲，有些已經(jīng)宣告失敗，還有知名如盛大網(wǎng)絡、阿里巴巴網(wǎng)絡加入這一陣營。

知名如盛大網(wǎng)絡、阿里巴巴集團，一進一退之間，賬面盈利不說，還得到額外的實惠。但大部分中概股公司，面對資本卻沒有這種議價能力，上市退市對于他們是個虧本買賣。

深創(chuàng)投浙江大區(qū)總經(jīng)理尹於舜認為：“今后可能有更多的海外企業(yè)要加入私有化大軍。相比去年中概股被獵殺時，現(xiàn)在國外市場的情況更糟糕，中國企業(yè)的股票也跌更多了?，F(xiàn)在有20多家中概股的股票不到1美元，長期不到1美元的只能退市;還有七八十家的股票不到2美元，這些也岌岌可危。這種情況下，股票流動性不好，再融資功能形同虛設。企業(yè)上市后白白花錢維護，既募不到資，品牌效應也出不來，只能退市?！?

那么，這些中國企業(yè)去海外交易所上市、退市，得失幾何?

盛大：陳天橋在下一盤很大的資本運作之棋

國內(nèi)IT界，論深諳美國資本市場，陳天橋若認第二，估計沒人敢稱第一。

2004年5月，盛大網(wǎng)絡(SNDA. NASDAQ)挾“中國網(wǎng)游第一股”，登陸納斯達克。最終發(fā)行1385萬ADS(美國存托股票)，單價11美元，一共融資1.524億美元。美國存托憑證常見于非美國公司在美國上市，往往1ADS等于一定數(shù)額的普通股，不同公司的換算比例不一樣，一般在IPO之前就已定好、未來不會改變。

那時的美國股市不是特別景氣，為此盛大網(wǎng)絡較原計劃削減了40%的融資額。但這并不妨礙其董事長陳天橋于次年登上福布斯內(nèi)地首富之位。彼時陳天橋不過32歲，身家是150億元，一時風光無兩;而他資產(chǎn)的主要部分，正是和妻子、弟弟一起持有的盛大網(wǎng)絡六成的股份。

自此，陳天橋開始了他在納斯達克自由出入、如入無人之境的旅程：2009年和2010年，他分別通過分拆和收購，又得到了2個絕對控股的上市公司：盛大游戲(GAME. NASDAQ)和酷6傳媒(KUTV. NASDAQ)。2011年下半年到今天，他一邊將盛大網(wǎng)絡私有化，一邊推行盛大文學分拆上市。

可以說，從2009年到2011年，陳天橋很忙，忙于上述一系列資本運作。那盛大網(wǎng)絡的一進一退之間，陳天橋的收益到底如何?

在今天的時點看，決定陳天橋成敗的，正是他在2009年將盛大游戲分拆上市。而后來的種種跡象顯示，陳天橋這一年開始推行“網(wǎng)絡迪士尼”2.0版：將旗下各業(yè)務分拆上市，亦可以收購其他公司補充業(yè)務線，母公司盛大網(wǎng)絡將作為控股公司。盛大游戲的上市，是他計劃中最重要的一步。

2009年的陳天橋和盛大網(wǎng)絡，稍稍有些尷尬。自2004年盛大網(wǎng)絡IPO后，陳天橋致力于打造“網(wǎng)絡迪士尼”，并為此進行諸多布局，其中最令人記憶猶新的當數(shù)他力推機頂盒。然而，他的這些舉措要么失敗，要么未能得到真金白銀的回報。

瑞士信貸次年的一份研究報告指出：傳奇系列游戲，在2009年為盛大網(wǎng)絡貢獻了70%以上的營收。以前，陳天橋正是靠代理傳奇游戲賺得盆滿缽滿，并因此成為中國網(wǎng)游第一股。但五年過去，盛大網(wǎng)絡還是只有這一板斧。

2009年9月，盛大游戲(GAME. NASDAQ)登陸納斯達克市場。盛大游戲原計劃發(fā)行6300萬ADS，其中有5000萬ADS由母公司盛大網(wǎng)絡出售，預計發(fā)行價為10到12.5美元。不料投資者廣為追捧，最終發(fā)行價定在上限12.5美元，盛大網(wǎng)絡追加出售2050萬ADS。

結果是，盛大游戲募集資金1.625億美元;盛大網(wǎng)絡售舊股獲得8.81億美元現(xiàn)金。一共融資10.44億美元，為當時的中國企業(yè)美國融資規(guī)模之最。

陳天橋為此付的對價僅僅是出讓盛大游戲29%的股權，他依然對盛大游戲絕對控股，同時擁有盛大游戲96%的投票權，所以，盛大游戲成為了公眾公司，盛大網(wǎng)絡獲得8億多美金，但盛大游戲基本還是陳天橋說了算。盛大網(wǎng)絡當年財報顯示，其現(xiàn)金多達16億美元。

同年7月，盛大網(wǎng)絡的子公司出資4620萬美元，收購華友世紀51%的股權，隨后由華友世紀出面收購酷6網(wǎng)，這一收購是通過華友世紀向酷6網(wǎng)股東發(fā)行股票來完成，相當于陳天橋沒花一分錢，只是用部分華友世紀的股權，換得酷6網(wǎng)的全部股權;2010年，盛大網(wǎng)絡出資3700萬美元收購華友世紀的原有業(yè)務，于是華友世紀這一上市公司中，只剩下原酷6網(wǎng)。這樣相當于酷6網(wǎng)借殼上市，后來公司更名為酷6傳媒，股市代碼也變更為KUTV。

粗略一算，陳天橋出資8000多萬美元，得到了原華友世紀的業(yè)務，并多了一家控股的上市公司酷6傳媒。

2010年，陳天橋為盛大網(wǎng)絡兩家子公司杭州邊鋒和上海浩方做VIE結構。計劃由他家族控股的盛大娛樂控股這兩家公司，未來分拆上市。這兩家公司早在2004年，即已為盛大網(wǎng)絡以不超過2000萬人民幣的價格收購。

但后來陳天橋放棄了這兩家公司的上市。于今年4月，將兩家公司賣給浙報傳媒(600633.SH)，一共作價34.9億元人民幣。

2010年，陳天橋還在運作盛大文學的分拆上市。這才有2011年4月公告，盛大文學將分拆上市。此后盛大文學幾次提交上市申請，無奈美股表現(xiàn)不佳，中概股的大環(huán)境更是險惡，盛大文學的上市計劃一再推遲。

在上述收購、分拆、籌備上市的同時，陳天橋沒忘回購盛大網(wǎng)絡的股票。公開信息顯示，2010年第四季度盛大網(wǎng)絡回購了110.5萬份ADS，2011年上半年回購48.81萬份ADS。他想私有化盛大網(wǎng)絡，應該是2010年四季度就開始籌備。這期間盛大的股價大部分時候在50美元以后，回購這部分ADS，支出不會超過1億美元。

2011年10月，陳天橋正式宣布將私有化盛大網(wǎng)絡。隨后，他公布回購方案：他和妻子、弟弟籌集資金，以每ADS41.35美元的價格，回購中小股東持有的1788萬份ADS，這一價格相較市價高出24%，陳天橋家族一共需要支付7.36億美元。

業(yè)內(nèi)認為，這7.36億美元中，約有2億美元，是來自盛大游戲的分紅。2012年1月，盛大游戲進行了前所未有的派息行動，總共分紅金額為2.89億美元，這一金額，正好跟盛大游戲2011年持有的現(xiàn)金2.91億美元吻合。而陳天橋家族此時仍持有盛大游戲七成的股份，所以他們獨得分紅2億美元。

盛大網(wǎng)絡的退市非常順利。2012年2月，距其首次公告私有化，僅僅過去4個月，其私有化工作就基本完成。這是“劉翔速度”上海一位從事過此業(yè)務的律師告訴記者，退市就算是順利，也要半年多，大多公司退市要一年，且不乏公司遭遇各種非預期因素，因而拖更長時間。

上面是盛大網(wǎng)絡在納斯達克的八年。這八年，陳天橋IPO時募資約1.52億美元，出售盛大游戲舊股得到8.81億美元，最后回購用去不超過8.36億美元;如果扣除盛大游戲分紅的2億美元，陳天橋僅賬面就獲利約4億美元。而且，盛大網(wǎng)絡IPO時的最主要業(yè)務，實際上就是今天的盛大游戲，它依然是上市公司，陳天橋依然是它的絕對控股大股東。

所以可以說，陳天橋通過分拆盛大游戲上市，再私有化盛大網(wǎng)絡的資本運作，最終賬面獲利4億美元，絕對控股上市公司盛大游戲，并將盛大網(wǎng)絡除游戲以外的所有板塊收入囊中。

阿里巴巴：馬云平進平出?

如果以武功路數(shù)來比喻，那么陳天橋在資本市場的做法，像是“劍宗”，招式繁復，令人眼花繚亂;而馬云則屬“氣宗”，化繁為簡，他主要將內(nèi)功修煉至爐火純青，這樣招式再基本，都有極大的殺傷力，甚至可以一招制勝。

所以，同樣做私有化，陳天橋的思路是將各子公司分拆上市，母公司作為控股公司收歸己有;馬云的手法是將子公司阿里巴巴網(wǎng)絡私有化，然后和淘寶、支付寶一起，以“大阿里”(業(yè)內(nèi)俗稱，即阿里巴巴集團)整體上市。

馬云的內(nèi)功是中國電商的絕對老大淘寶和占據(jù)電子支付半壁江山的支付寶。

所謂“一招制勝”指“大阿里”的估值。5月份，阿里巴巴集團和雅虎集團達成協(xié)議，阿里巴巴集團出資回購雅虎集團持有的阿里巴巴20%股權。這樣，雅虎集團不再是阿里巴巴集團的大股東，馬云等創(chuàng)始人拿回“大阿里”的控制權，之后便可以啟動上市流程。回購協(xié)議中，定下了阿里巴巴集團的估值下限：350億美元。

這一估值頗得業(yè)內(nèi)人士的認可，甚至不乏人認為，阿里巴巴集團正式上市時，估值或許高于這個數(shù)。如果“大阿里”上市時市值為350億美元，那么阿里巴巴將是中國第三大IT公司，僅次于騰訊和百度。IT業(yè)內(nèi)早將馬云、馬化騰和李彥宏合稱“互聯(lián)網(wǎng)三巨頭”，屆時這一番號也更為名正言順。

從去年到今年，馬云的重頭戲是支付寶的控制權之爭、從雅虎集團回購股權。相形之下，私有化阿里巴巴網(wǎng)絡，只是馬云整個計劃中的小手術。

今年2月，阿里巴巴集團宣布，向其在香港上市的子公司阿里巴巴網(wǎng)絡的董事會提出私有化要約，回購價為每股13.5港幣，這一價格較市價溢價46%。為此，阿里巴巴集團將支付給小股東近200億港幣。

巧合的是，2007年11月，阿里巴巴網(wǎng)絡在港交所上市時，其發(fā)行價也是13.5港幣。當時阿里巴巴網(wǎng)絡是天大熱門股票，申購資金凍結4500億，超額認購240倍。上市當日被熱烈追捧，收于39.5港幣。阿里巴巴網(wǎng)絡得以融資130億港幣。

由于當初發(fā)行價和今日回購價一致，所以馬云應該是“平進平出”，那為什么回購總價比當年融資額多出60多億?

北京金石致遠資產(chǎn)管理有限公司CEO 楊天南分析：“想來只有一種可能，市場上流通的股票數(shù)量增多了。但是在此期間公司沒有增發(fā)新股，既然如此，這些多出來的新增流通股來源只有一個：原有大股東出售舊股。以此為線索，人們至少能查到的是：2009年9月的公告，馬云出售1300萬股，價格為21港元/股?！?

簡言之，這次阿里巴巴集團要多出60多億，是因為過去四年多里，他們出售了4億多股票。所以，阿里巴巴集團在一退一進之間，賬面損益不大，主要取決于他們出售股票時，是高還是低于13.5港幣。

此外，楊天南指出，阿里巴巴集團將阿里巴巴網(wǎng)絡賣給公眾時，公司全年營收13.6億元人民幣，買回時全年營收64.2億元，增長3倍多;賣給公眾時，公司全年凈利潤2.2億元，買回時凈利潤17.1元，增長6倍多;賣給公眾時，公司擁有現(xiàn)金4.4億元，買回時公司擁有現(xiàn)金116.5億元，增長25倍。“所以，馬云是平價買進一個凈利潤增長了6倍多、現(xiàn)金增長了25倍的企業(yè)?！?

對于投資盛大網(wǎng)絡和阿里巴巴網(wǎng)絡的股民來說，一位私募基金人士的話可以總結：“巴菲特和李嘉誠大多時候都是低買高賣，所以做他們的交易對手很倒霉。”

中小公司：得失各異

陳天橋、馬云能在資本市場運籌帷幄，背后很大一部分原因是：他們的公司是交易所和投資者都喜歡的公司，所以他們具對資本議價能力;而那些非知名公司、或是境外投資者不看好的公司，擠去境外上市，卻大多比較尷尬。換言之，前者是去添彩，后者是去沾光，待遇怎么會一樣?

而這其中最尷尬的，當屬當初不是通過IPO，而是通過借殼、反向收購等方式去上市的。這些企業(yè)，當初就沒有募集到多少資金，本只是“陪太子讀書”;今日要退市，卻必須支付相當?shù)耐耸谐杀尽?

東南數(shù)碼股份有限公司(以下簡稱“東南數(shù)碼”)是其中的一員。

東南數(shù)碼2008年1月登陸AIM(倫敦證交所第二板交易市場，相當于英國創(chuàng)業(yè)板)，登陸的方式是引入(introduction)，沒有募集資金。一位曾在倫敦從業(yè)的律師告訴記者，這種方式不是上市(go public)，而相當于被陳列(be listed)。也就是一個公司的股票已經(jīng)被公眾持有，并超過法定比例，就可以到LSE或者AIM這個平臺上來更為正式和公開的交易。這一方式下，企業(yè)不發(fā)行新股，故而也不募集新的資金。

東南數(shù)碼董事長朱召法介紹：“我們上市時的公眾股，是2004、2005年期間引進的風投占的股份。他們不是創(chuàng)始人不是高管，就相當于是公眾持有。那時他們一共投了幾百萬美元，投資時要求過要上市，那時我們沒法在國內(nèi)上市，有些投資者就指定要求我們在倫敦上市。雖然沒有發(fā)行新股，但上市的程序是一樣的，我們?yōu)檫@個花了100多萬英鎊，那時1英鎊相當于15元人民幣。后來每年的維護費用是每年五六百萬人民幣。公司上市后，股票就可以交易，有些風投就開始賣股票了，我們管理層沒有賣?！?

朱召法的想法是，當時AIM市場表現(xiàn)還是不錯的，他聽從了投行的建議，想先上市，等股價高一點后做再融資。

但是人算不如天算。東南數(shù)碼開盤時每股26.5便士，2008、2009年，最高股價在每股40便士，隨后股價一路下跌。到2010年3月，朱召法私有化時的股價只有每股8-10便士。這個過程中，朱召法意識到，股票成交量不高，市盈率很低，再融資無從做起。

于是，2010年3月，朱召法開始推動私有化，他前后花了一年時間和四五千萬人民幣，才完成私有化這一漫長而又艱難的任務。四五千萬資金主要是朱召法自籌和過橋貸款，這些錢的大頭用于回購公眾手中持有的公司股票，另外則是支付各種費用。

好在2010年6月，深創(chuàng)投和另外兩家機構投資了東南數(shù)碼，公司獲得了額外的資金，可以維持公司的正常運轉。公司計劃隨后在A股上市。

而之前兩年多的AIM之旅，朱召法相當于交了昂貴的學費：他未曾募集到一分錢，反而花了3000萬的發(fā)行上市和維護費用，4000萬-5000萬的退市費用。而這一切的起因，是因為早年間獲得幾百萬美元融資、并簡單相信可以在AIM市場再融資所付出的代價。

東南數(shù)碼的情況有些極端。很多私有化公司，不至于付出如此慘痛的代價。

南都電源(300068.SZ)于2010年4月登陸創(chuàng)業(yè)板，凈募資19.65億元。其實際控制人周慶治的身家暴增。

但南都電源前身，只是困于新加坡交易所的一個小公司。1998年，南都電源前身通過借殼一家新加坡公司立華電子上市;上市后，僅在2000年新發(fā)行了120萬股，募資金額不詳。

2005年，周慶治見新加坡交易所不活躍，難以融資;同時又必要承擔上市公司的種種麻煩，干脆就私有化公司。他需要回購的股票有3200多萬股。這一數(shù)目遠多于新發(fā)行股票的主要原因是，當初他借殼上市時，立華電子原股東仍持有部分股票，后來這些股票又陸續(xù)被賣給散戶。所以，雖然南都電源募資有限，退市卻同樣繁瑣。好在回購價僅為每股0.085新元，所以總的回購成本是274萬新元。

綜上可知，南都電源去新加坡這一遭，就算不考慮上市、退市的額外費用，周慶治在賬面上都是虧損的。這跟后來南都電源在創(chuàng)業(yè)板的遭遇，完全是冰火兩重天。

南都電源是第一家從海外退市再成功登陸A股的企業(yè)，上市時趕上創(chuàng)業(yè)板高估值，所以周慶治先前一退一進雖是虧本生意，但考慮再上市時的高融資額，他的三部曲相當成功。

一位基金合伙人分析：當初通過IPO上市的中國企業(yè)，其無論是企業(yè)資質，還是境況，整體較非IPO上市的企業(yè)好。“當初不是直接IPO，往往是企業(yè)沒達到上市的標準;然后沒有募集到資金，企業(yè)也沒有得到良好的發(fā)展。所以，我對海外退市公司有興趣，但我主要還是從那些當初IPO上市的企業(yè)中選?！?

“通過IPO上市的企業(yè)，上市時融到錢了，企業(yè)得到發(fā)展;近一年中概股價格大跌，不少企業(yè)的市價不及當初發(fā)行價的一半，這樣回購成本往往低于發(fā)行時的募集資金，賬面上不虧損;如果企業(yè)本身資質好，還能獲得外部資金的支持，他們的退市之路，遠不那么艱辛。進退之間，也不用交多少學費。”